前言：仙琚制药出了21年报，复盘一下这家利润增速不错，并且以低估值著称的股票，从这几年市值变化，深入分析一下，影响市值的关键因素：利润增长、估值、经营质量。

先给大家一张净利润增速的图表，然后让大家猜猜这个公司这几年的市值变化——答案是仙琚制药。

净利润变化

从图中可以看出，15年利润1亿规模（1之前经营有波动，15年是利润基数比较扎实的开始），到21年净利润超过6亿，也就是过去6年时间净利润增长了6倍。只看净利润，妥妥的成长股。

接下来给大家，看一下这个公司的市值-PE估值图表，可以看到经过19-20 年上涨以及21-22年的回撤之后，现在90亿市值，只比16-18年的平均市值，增长了30%不到。完全没反映出这些年利润的高速增长。甚至再往前推到11-14年，当时公司也有40-60亿市值。拉长时间看，这不是一个“长期持有型”的好股票。

估值变化

我们把画面拉近，单独看2016-2022这七年时间的估值变化。

2016年初，估值还处于15年牛市情绪下，16年初还有大几十倍PE估值。然后通过3年时间消化估值，到18年熊市底部，估值杀到20倍级别。可以说16-18年的三倍增长基本都用于消化估值，从极度高估，杀到略显低估。

经营变化

如果是16-19年是因为估值高，持续杀估值，为啥到了22年估值还在跌，已经跌到了15倍估值水平？

可能我们需要从经营层面去找找原因。

我们从利润端转向收入端，就会发现公司的收入增速其实没有利润增速那么快，从15年到21年，增长了一倍不到，甚至拉到更长期，也不是一个收入高增长的企业。

我们再剖析一下具体的经营变化。其实资本市场给仙琚规划的投资逻辑还是比较性感的，以甾体原料药为基础，原料药制剂一体化，下游麻醉、呼吸、妇科都是很不错的细分领域，仙琚也有一些竞争力不错的产品，但仙琚这几年感觉有力使不出，并没有太亮眼的表现。

1、甾体激素原料药：主要是糖皮质激素类原料药，同行有天药、溢多利等企业，工艺分为生姜提取路线和生物合成路线，对于这个领域我研究不多，但这么多年看下来，行业的盈利能力一直没起来，即使仙琚制药17年收购了意大利Newchem，只是并表了5亿收入，1亿利润，原料药板块整体并没有太大起色。

2、麻醉制剂：仙琚制药有罗库溴铵、顺阿曲库铵等麻醉产品批文，甚至在罗库溴铵市场占有60%市占率。而实际情况则是，恒瑞领军的顺阿曲库铵才是高定价大市场品种，顶峰期间，恒瑞的顺阿应该有20亿规模，而仙琚主推的罗库溴铵估计整个市场规模也就小几亿。而在仿制药集采政策下，21年顺阿已经集采，22年罗库也将集采。而一度有很高指望的舒更葡糖钠（布瑞亭，默沙东15亿美元品种），第一张批文花落扬子江。

3、呼吸制剂：仙琚制药有糠酸莫米松鼻喷雾剂、环索奈德气雾剂等独家批文，但呼吸制剂市场在GSK、AZ等巨头垄断下，采用代理制的仙琚在呼吸领域无法占得一席之地，反而是正大天晴、健康元等企业，拿到了重磅呼吸制剂批文，撕开了呼吸领域进口垄断的一丝间隙。

4、妇科计生制剂：主要是米非司酮、黄体酮胶囊等产品，前者因为国家不允许走药店零售渠道，导致整体品类下滑很多。黄体酮胶囊用于保胎，市场预期较高，但近几年增速也不快。盼望了好多年的重磅药黄体酮阴道缓释凝胶，看了一下临床进展，终于快搞完BE一致性评价了！

所以，从经营层面看，仙琚制药手握一些不错的产品批文，近几年也做到20亿规模，但就是无法再进一步，整体制剂复合增速不到10%——而这也是我认为市场不愿意给仙琚制药高估值的最主要原因，核心产品增速慢！

总结

公司近几年即使在20X估值水平，但核心制剂产品增速慢+仿制药集采预期的背景下，现在估值杀到了15X。

后记：本文选择的分析时点可能有些极端，早期处于估值高点，而现在处于估值低点，但投资股票不要在估值溢价过高的时候买入，而准备长期持股之时，不仅要对中长期业绩有个预判，也要对经营质量以及未来压制估值的因素有所前瞻。

【本文由“调兵投资”发布，2022年5月20日】

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